美國住房金融市場的風險積聚研究【5】

　　金融危機前美國住房贊助企業的風險積聚

　　為了刺激消費并增加投資，2001年美聯儲開始大幅度降低聯邦基金利率。④2000年7月，聯邦基金的月平均利率為6.54%，而在2001年12月，聯邦基金的月平均利率就降低至1.82%，這意味著利率在17個月內發生了接近72%的波動。利率下降后，投資者開始尋求高回報的投資機會，加之金融監管的放松，促使私人標準抵押貸款證券進入了快速發展軌道。這是兩房風險積聚的宏觀背景。從技術上看，私人標準抵押貸款證券過度增長、資產負債規模迅速擴大、經濟適用房目標壓力是導致住房政府贊助企業風險積聚的主要原因。

　　私人標準抵押貸款證券的增長。監管者為住房贊助企業設立了嚴格的抵押貸款購買標準，包括兩房購買各類抵押貸款數額的上限、貸款數額—房屋價值比率、借款人的負債—收入比率以及個人信用等級等。但主要由投資銀行主導的私人標準證券化市場并沒有完善的監管體系，私人標準的抵押貸款不需要滿足兩房抵押貸款的合規標準。根據美國證券業與金融市場協會提供的數據，在低利率期間，投資者對高回報資產的需求導致較低標準的私人抵押貸款證券發行迅速增加，從2000年的587億美元增長到了2005年的7260億美元。

　　兩房在危機前購買了大量的私人標準抵押貸款證券，這些證券的高收益率與兩房企業較低的融資成本相結合，為其帶來了比其他金融機構更高的收益。盡管兩房主要購買的是AAA評級的私人標準抵押貸款證券，但由于沒有任何擔保，這些投資仍然具有較高的風險。以在2006年為例，接近50%的抵押貸款為次優級貸款或大額貸款。圖5反映了兩房所持有的私人標準抵押貸款證券的余額變化。在危機前的2005年，兩房持有的私人標準抵押貸款證券高達2670億美元，是危機爆發后2008年持有量的2.87倍。

　　住房政府贊助企業資產負債規模的增長。住房政府贊助企業發行的抵押貸款證券余額在2000年到2007年之間增長了超過一倍。抵押貸款證券發行量也快速上升并保持在較高水平，2000年，兩房抵押貸款證券發行量為1.8萬億美元，2007年增長至4萬億美元。住房政府贊助企業發行抵押貸款證券的發行量增長與私人標準抵押貸款證券的快速增長以及經濟適用住房目標的調整，在時間上非常吻合。⑤在本文后面的部分會對這些事件的相關性進行探討。

　　住房政府贊助企業不斷增長的抵押貸款購買量使其負債規模不斷增大。2003年到2008年，美國住房政府贊助企業的平均債務規模最高超過了1.7萬億美元，近3倍于其1997年的負債規模。⑥

　　住房政府贊助企業抵押貸款相關資產與負債的增長也帶動了其對沖工具使用規模的增長，以便對沖更大的久期風險、利率風險、違約風險以及預付風險暴露。圖6描述了1997年到2009年之間政府贊助企業衍生品余額的變化。在2003年、2007年、2008年與2009年衍生品的規模超過了2萬億美元。

　　從以上的分析來看，兩房貸款資產與負債的增長使其風險暴露增加。盡管對沖工具的使用也同時增加，但兩房不完美對沖策略在利率持續單調變化的環境下無法有效控制風險。聯邦基金利率在2004年到2006年之間持續上升，在影響兩房風險管理效果的同時，利率上升使得住房市場熱度降低，間接影響了抵押貸款資產價值。在這兩個效果的雙重作用下，使得資本儲備不足的兩房在危機中蒙受重大損失。