美國住房金融市場的風險積聚研究【4】

　　利率互換與利率互換期權的運用。利率互換與利率互換期權是兩房對沖利率風險使用的主要工具。在利率互換業務中，兩房一般選擇收到短期浮動利息并支付長期固定利息，將持有的短期債券轉變成長期債券，降低短期利率波動帶來的負面影響。而在利率互換期權合約中，兩房則通過較低的成本取得了在約定時點進行利率互換的權力。與可贖回債券類似，利率互換期權使得兩房可以針對預付事件調整其現金流出狀態，控制預付風險。

　　表1給出了房利美在2006年、2011年、2013年持有的利率互換和利率互換期權的名義價值和凈公允價值。數據顯示，在次貸危機前的2006年兩房衍生品使用量處在較高水平，次貸危機后，衍生品使用量明顯下降。表2給出了房利美計算的在使用衍生品前后利率水平平行波動50基點所帶來的損失數額。數據顯示，盡管衍生品的使用沒有使得房利美對利率波動完全免疫，但卻成功減少了利率波動帶來的損失。表3給出了利率增加或減少50基點與100基點的情況下房利美資產組合的價值波動。

　　必須要明確的是，衍生品本身并不是無風險的。在經濟衰退時期，衍生品交易對手的違約可能給政府贊助企業帶來意外的損失。

　　除了交易對手違約風險之外，使用衍生品還面臨著交易對手更換風險與短期債券更換風險（Jaffee，2002）。由于兩房在簽署衍生品合約時要求交易對手提供抵押品，所以，實際上違約事件并不會帶來太大的損失。但是即便如此，在違約出現之后調整衍生品頭寸，更換衍生品交易對手仍然要面臨著高昂的成本。尤其考慮到交易對手違約一般出現在經濟衰退時期，在這樣的背景下衍生品的價格可能會大幅上升。

　　如前文所述，房利美將近三分之一的負債為短期債券，這意味著房利美每年都需要根據債務結構的改變調整衍生品頭寸。與更換交易對手類似，這樣的調整在市場衰退期成本可能會更加高昂。所以，衍生品本身的風險可能是危機后兩房減少了相關業務的原因之一。

　　不完美對沖策略的運用。兩房為降低成本選擇不完美對沖其利率風險。其合理性在于：對于某一個時點來講，兩房的資產負債主要暴露于近期的利率波動風險之下，所以，主要是對近期可能的利率波動做更加充分的對沖。另外，根據Hubbard（2003）的研究，兩房主要采用Delta對沖策略來管理利率風險，這種策略在利率波動幅度較小的時期性價比較高。③假設利率服從正態分布，那么，極端利率波動出現的概率確實較低，因此，選擇不對低概率的極端利率波動進行對沖能夠節約成本。

　　然而，不完美對沖策略是有風險的。如果市場利率在短時間內大幅波動或持續單調變化，會使得這種對沖策略失效。對于第一種情況，兩房可能由于沒有針對極端利率變化進行對沖而遭受巨大損失（Poole，2005）。對于第二種情況，持續的衍生品頭寸調整可能導致超過預期的交易費用，使得對沖策略原本帶來的好處被抵消。

　　從上述分析看，兩房所采取的不完美對沖策略反映了其犧牲極端利率波動下的免疫換取成本降低的偏好。在次貸危機爆發后，美國市場利率單調下降，不完美對沖策略導致兩房出現巨額虧損。