美國住房金融市場的風險積聚研究【3】

　　美國住房抵押貸款一般均為30年期固定利率的貸款，因此，可用該利率反映某一時點住房抵押貸款市場的總體利率水平。1981年以來，美國30年期抵押貸款利率呈下降趨勢。1981年，美國30年期抵押貸款利率高于18%，2011年，則低于4%。根據Becketti（1989）的研究，利率波動帶來的預付風險主要會產生三大影響。第一，預付事件會導致抵押貸款資產的收益降低或損失增加。當利率下降時，抵押貸款資產的價值上升，但同時預付事件出現的可能性增加。當借款人選擇預付其持有的抵押貸款時，住房政府贊助企業提前收回了貸款的本金，但失去了未來的利息收入，導致資產價值上升帶來的收益效果被減弱。當利率上升時，抵押貸款資產價值降低，此時借款人的預付傾向降低，使得實際貸款的持有期高于兩房預期的貸款持有期，減慢實際攤銷速度，進一步增加了利率上升時期的損失。①

　　第二，預付事件帶來的非預期現金流會帶來再投資風險。預付事件會迫使住房政府贊助企業調整原有資產組合管理策略，從而引發額外成本。并且，由于預付事件一般發生在利率下降期，導致在該時期進行再投資的收益也有所下降。

　　第三，預付事件會進一步使得政府贊助企業的資產組合管理復雜化。由于預付事件的出現很大程度上取決于借款人自身的經濟動機，導致該類事件具有不可預測性。政府贊助企業將不得不使用較多的含權衍生品來管理未來不確定的現金流，使得成本進一步增加。

　　美國住房政府贊助企業的風險管理工具

　　市場利率的波動會導致政府贊助企業資產與負債的價值變化，也會影響預付事件的出現概率。對于第一種影響，可以通過資產負債現金流匹配實現風險免疫。對于第二種影響，可以把抵押貸款預付的選項看作借款人持有的一種期權，一個完美的風險管理策略便是為每一個含權抵押貸款資產匹配一個含權負債。在實際業務中，住房政府贊助企業使用了多種衍生品降低利率波動帶來的影響。

　　從理論上說，住房政府贊助企業只需降低留存抵押貸款余額與抵押貸款證券發行余額比例便可以減少其利率風險暴露和預付風險暴露，即通過發行抵押貸款證券將利率風險與預付風險轉移給投資者。2001年到2008年，房利美的該比值從0.82降低到了0.35。但是，該比值下降并不一定是房利美在主動降低其資產風險暴露，因為留存抵押貸款所帶來的利息收入遠高于發行抵押貸款證券的擔保費收入。圖4比較了2001年到2008年房利美的留存抵押貸款的凈利息收入與擔保費用收入。2004年，房利美的凈利息收入達到了180億美元，而同年擔保費用收入僅有36億美元。本文認為，房利美留存抵押貸款占比下降的原因是政府政策的變化。2004年，美國住房與城市發展部提高了政府住房贊助企業支持經濟適用住房貸款的要求，兩房不得不發行更多的抵押貸款證券增加資金周轉速度，由此使得抵押貸款證券余額增量大于留存抵押貸款增量，降低了留存抵押貸款的相對比例。

　　因此，為滿足最求較高利潤的目標，兩房會保持一個合適的留存抵押貸款余額與抵押貸款證券發行余額比例，在風險管理上更多地采用可贖回債券、利率互換和掉期以及不完美對沖策略等工具。

　　可贖回債券的運用。可贖回債券賦予住房政府贊助企業在應對預付事件中擁有更大的靈活性。理論上，兩房可以完全使用可贖回債券匹配其留存抵押貸款資產實現預付風險免疫，當預付事件發生導致未來現金流入中斷時，即可通過贖回債券從而終止未來的現金流出。然而，可贖回債券較高的使用成本使得受到利益驅使的兩房不會選擇其作為主要融資工具，尤其是當利率穩定在一定水平、預付事件發生的概率較低的時候。

　　本文研究認為，住房贊助企業對可贖回債券的使用量實施動態管理，即根據市場利率調整其可贖回債券的使用比例。2001年到2013年期間，美國10年國債收益率從5%下降2%以下（2005年8月到2007年4月該收益率水平較高），利率水平整體呈向下趨勢。在此期間，房利美可贖回債券使用量占其留存抵押貸款資產的比例則隨利率的下降而增大。2013年，在低利率水平上，房利美的可贖回債券余額為1680億美元，遠高于當年740億美元短期債券的余額，其使用可贖回債券的平均利率為1.59%，也遠高于短期債券0.13%的平均利率，說明可贖回債券的使用是有較高成本的。②