鄭州大學李燕燕主持完成的國家社會科學基金項目“城市資本化結構錯配的供給側結構性改革研究”（項目批準號為：17BJY050），最終成果為同名研究報告。課題組成員有：劉濤、曹陽、杜曉帆、朱消非、李琴英、楊昊天、宋辰豪。

就城市本身而言與結構錯配產生的系統性風險無關，但城市作為一國經濟增長最有力的支撐，也是各種資本最活躍的空間區域，使得各種問題在城市的平臺上也是表現得最為直接。縱觀我國城鎮化發展路徑，首先面臨空間拓展，著眼于如何解決城市基礎設施資金短缺問題，迫使我國城鎮化從一開始建構了一條以土地為核心的城市資本化路徑。城市資本化是使納入城市的資產以貨幣化形式進行運作，應是土地資本、金融資本、產業資本以及公共服務資本等高度耦合健康循環發展的模式。以土地資本作為推動城市發展的核心資本引致的資本擴張的沖動，直接表現出來的土地資本和金融資本的虛高，尤其是在新常態下勢必對產業資本、公共服務資本等產生極大的擠出效應，不利于我國進入高質量發展階段要求，同時也給宏觀政策調控造成困境，增加難度。本研究重在分析資本結構錯配的邏輯機理，目的在于通過供給側結構性改革，使得政策調控更加有效，以便推動新一輪經濟增長。

該成果本著撥開紛繁復雜的現象看本質，對研究對象所涉及的資本、城市、貨幣、金融等基礎性核心概念首先進行了深入分析，明晰其本源的性質和功能，然后基于各類資本的演變軌跡，衍生出不同的經濟業態，各類資本之間的影響和作用，引致資源重新配置及財富結構調整，在此基礎上，構建多目標多因素影響下的最優城市資本結構模型，最終根據結構錯配狀況，提出供給側結構性改革措施。

導論部分討論了資本的功能和形成機制。資本是社會物質財富的一部分，具有社會屬性。資本流通是為賣而買，目的是要得到增殖了的價值。而城市，究其根源，城市是與鄉村相對的概念，城市提供了農村所沒有的多種公共服務和大規模的非農產業，而多種公共服務和大規模的非農產業需要實實在在地落在地上，需要城市物理空間的拓展，以此引致出城市化初期需要大規模基礎設施投資。城市資本化前面已提到是使納入城市的資產以貨幣化形式進行運作，文中分別研究了土地資本、產業資本、金融資本及公共服務資本在城鎮化進程中以及經濟增長過程中發揮的作用和結構上的變化。

通常說，城市化是工業化發展的結果。新中國成立以來，通過工農業產品的剪刀差，不斷將農業的積累轉移到工業部門，但薄弱的農業基礎無法持續地為工業化和城市化轉移積累，同時，經濟結構偏向于重化工業，使生產和消費無法實現有效的循環，國民收入無法支撐城市化大型公共設施的建設和基礎設施巨大的集中性投資。改革開放以來，特別是20世紀90年代城市建設進入快速發展時期，投融資平臺應運而生，投融資平臺可謂是中國城市化的附屬品，土地資本幫助地方政府以前所未有的速度積累起原始資本，無論城市化的速度還是規模，都超過了改革之初最大膽的想象。發展到今天，遇到了很多的問題，需要構建有效的多元主體參與的城市融資渠道，解決城市運營及經濟增長的持久動力。

產業資本無疑是經濟增長最主要的動力，也是城市發展的基礎動力。產業資本更多地表現為產業集聚而形成的產業資本規模效應，由于投入產業的資本很難衡量，文中用制造業的集聚水平來替代。該成果并沒有停留在產業集聚對城市規模的一般影響分析上，而是試圖通過比較制造業的集聚水平差異以及城市多樣化程度，研究它們對城市規模及功能的影響。在城市發展初期，制造業分布通常會選擇市轄區內，隨著城市經濟發展和城市建城區的擴張，地租成本提高導致制造業向城市外圍轉移，可能會導致市轄區就業規模縮小。同時，城市專業化程度的高低，也會影響城市的人口數量。

隨著經濟進入新常態，虛高的金融資本對產業資本的擠出效應更加凸顯，產業結構優化成為供給側結構性改革的重要內容。金融資本除了具有提高多元化消費資本的財富效應，目前主要面臨著以房地產價格高企為代表的土地資本以及央行擴表帶來的巨額貨幣量投放，導致的“脫實向虛”成為現階段資本結構錯配的集中表現。文中從資本結構的供需函數入手，以制造業為代表的產業資本的生產周期、產品銷售等環節相對穩定，其資金需求線相對平緩。土地資本在超額利潤和剛需以及投資保值的追逐下，其需求量居高不下，對利率成本的敏感度相對產業資本要小，使土地資本的需求曲線在產業資本需求曲線的上方且較之陡峭。而金融資本，由于中國是一個以銀行間接融資占主導地位的金融體系，銀行體系本身對利率變動不像資本市場那么敏感，同時，在經濟下行期，金融機構資金投放實體的安全性及利潤壓縮，往往通過多重的“類信貸”同業交易使大量資金沉淀在金融機構同業市場中，金融資本的總需求量反而對利率的敏感程度大打折扣。所以，金融資本的需求曲線在土地資本之上，甚至更加陡峭。結果導致了緊縮性的貨幣政策雖然可以沖銷金融資本和土地資本的過度膨脹，但是，對產業資本的影響則更大，產業資本“雪上加霜”，進一步加劇“產業空心化”。而擴張性的貨幣政策對產業資本的增加效應，會被金融資本和土地資本進一步擴張的擠出效應所抵消，卻能放大虛擬資本的乘數效應，導致城市資本的進一步錯配。顯然，無論是緊縮性還是擴張性調控，貨幣政策傳導效應受阻，無法解決實體經濟的緊縮困境；特別是經濟下行實體經濟萎縮的情況下，緊縮的貨幣政策更加不適宜。目前面臨的問題是迫切需要將淤積在銀行同業間市場的巨量貨幣順暢地傳導到實體經濟。針對貨幣傳導機制不順暢的關鍵癥結，央行將定向結構性操作工具作為實施貨幣政策的重要抓手，改善資本對銀行投放信貸的實質性約束，真正起到定向調控、精準滴灌的作用。同時，配合資管新規，壓縮商業銀行在同業市場追逐流動性的空間。此外，發揮財政政策作用，分擔央行貨幣政策逆周期調節的重擔。總之，這種結構失衡要求產業資本必須要與多重資本耦合，培育新興產業，文中還專門分析了發展新經濟帶來的投資潮涌效應，實現資本運營和產業經營的互動融合、雙輪驅動，積極推動產城融合共同推動產業轉型升級，探索和完善產業資本運營平臺運作機制和配套制度，培育和壯大優勢產業，推動快速軌道交通連接，提供高水平公共服務均衡配置，促使聚集效應和要素生產率得到進一步提高，土地資本、產業資本與公共服務資本更加融合。

在探討城市公共服務產品供給機制時，根據財政資金收入與支出狀況，科學評估和測算政府提供的公共服務，提高公共服務資本的正溢出效應。同時，理順各層級政府之間的事權和財權劃分責任，建立與國家治理體系和治理能力現代化相匹配的現代政府體系和現代財政制度。最后，本研究提出了供給側結構性改革必須作為主攻方向。第一，供給側結構性改革應著力于矯正供需結構錯配和要素配置扭曲，引領新經濟發展。第二，激發新動力，提升技術進步對經濟增長的貢獻。第三，服務實體經濟，推動金融改革。第四，培育創新主體，健全現代市場經濟體系。

在分析方法上，從理論層面，基于宏觀層面的制度演進、微觀層面的交易機制，分析實體經濟與虛擬經濟的結構配置狀況以及錯配的邏輯機理；然后再通過實證數據計量測算結構錯配程度，加以分析原因和結果。基于城市資本結構是一個受到多因素交互影響的復雜問題，文中利用隨機森林多目標粒子群優化算法，構建多目標多因素影響下的城市最優資本結構模型。在分析經濟問題上借鑒工科的優化算法并不多見。首先利用隨機森林的擬合回歸特性，對歷史數據進行擬合，從中找到歷史數據特征之間的關系，隨后采用多目標粒子群優化算法，根據已有的關系特征去尋找使目標同時達到最好效果的特征值，再根據這些效果最好的特征值從歷史數據中尋找相關性最高的數據，從而分析出資本結構配置相對較優的城市以及年份。通過不斷學習這些較優的結構配置，可以對各個城市的發展起到良好的借鑒作用。

綜上所述，城鎮化過程不僅是中國經濟發展路徑的縮影，而且透視了中國社會的變遷。該成果從資本的角度，以城市作為研究平臺，以探討城市結構變遷中資本有效配置為主線，貫穿城市空間拓展以及內部結構調整和功能提升。經濟社會發展到今天，問題的產生都已無法從單一因素的線性關系中得以很好的解釋。經濟增長理論的發展演化脈絡是不斷將影響經濟增長的因素加入生產函數中去，該成果將投融資平臺、產業資本、土地資本、金融資本以及公共服務資本納入新經濟增長理論框架，但又不局限于經濟增長理論演化過程中分別側重于某一特定因素的貢獻，試圖通過資本耦合，探究城市資本化結構錯配的根源及解決辦法，這為供給側結構性改革提供了新的視角和思路。同時，將城市資本化置于中國整個宏觀經濟背景下去研究，對探討中國經濟社會演進的路徑具有理論和實踐價值。