人民幣匯率決定理論研究的關鍵問題

伴隨著我國外匯市場運行機制的深刻變化及世界經濟形勢的深層調整,人民幣匯率的波動特征正在發生根本性的改變。匯率是連接國內市場與國際市場的橋梁,是平衡內外部經濟的核心變量。宏觀層面上,匯率的變動通過影響價格、進出口直接影響著國內外經濟增長,同時通過引起國內外貨幣政策和財政政策等經濟政策的調整,從而對經濟發展產生廣泛影響;微觀層面上,匯率的變動會影響企業的生產經營及投融資決策,特別是改變國內企業的融資渠道、成本以及投資收益,對企業投融資行為產生直接影響。不僅如此,匯率的雙向波動還會改變宏觀市場環境,進而對企業投融資活動產生重要的間接影響。因此,厘清匯率決定理論研究中的關鍵問題,不僅有利于準確判斷匯率的動態變化特征及波動成因,還有利于優化人民幣匯率形成機制,進而為經濟的穩定增長創造良好的宏觀環境。

匯率穩定是貨幣政策的信心“錨”

盡管我國的貨幣政策目標通常被表述為“保持物價穩定并以此促進經濟增長”,在實際操作中也十分關注消費者價格指數(CPI)的變化情況,但沒有明確宣布實行通脹目標制。不僅如此,貨幣政策的調控目標也大多以人民幣匯率相對穩定為主,而不是通脹。1994—2005年(尤其是1997年亞洲金融危機后),我國的貨幣政策目標是維持人民幣盯住美元不變;2005—2015年,貨幣政策目標是避免人民幣匯率的過度升值;2015年8月貨幣當局對人民幣匯率中間價報價機制進行改革以后,受我國經濟增長放緩、出口增速下降、市場上存在美聯儲升息預期等因素的影響,人民幣匯率出現貶值,此時的貨幣政策目標又轉變為避免人民幣匯率的持續貶值。這些事實表明,盡管我國并未明確將匯率作為貨幣政策“錨”,但在實際操作中,往往通過穩定匯率引導市場預期進而穩定公眾信心,這在一定程度上隱含了匯率穩定在貨幣政策中發揮著重要的信心“錨”作用。

人民幣匯率研究的關鍵問題梳理

在匯率決定理論研究中,學界已圍繞人民幣匯率動態決定及其變動的經濟效應展開多維研究,這無疑對分析人民幣匯率的動態變化及波動成因、完善人民幣匯率形成機制具有重要啟示。盡管如此,這一研究仍存在諸多主題待于挖掘。筆者認為,與人民幣匯率相關的關鍵問題可以概括為以下三個方面。

第一,人民幣匯率的預測。人民幣匯率預測的關鍵在于匯率預測變量的選取。不同理論框架下的預測變量存在較大差異,例如,利率平價理論中的預測因子是本外幣利差,購買力平價理論所隱含的預測因子是本國與外國的物價差;巴拉薩—薩繆爾森模型隱含的匯率因子為兩國息差、產出差、貨幣供給之差以及生產率之差等變量;泰勒規則匯率模型中的預測因子包括息差、物價差、產出缺口差等變量。需要指出的是,上述理論模型只是為預測匯率變動提供了一定的框架,為解釋匯率動態決定提供了理論依據,但在應用上述理論模型時還應著重考察模型的適用性。對于具有不同發展特征、不同匯率制度背景的經濟體,上述理論模型可能無法刻畫其現實匯率動態變化,因此需要進行增廣拓展,形成符合特定現實特征的模型,從而提高匯率預測的可行性和適用性。

以人民幣兌美元匯率為例,由于我國現實的發展特征是人民幣匯率并未完全市場化,匯率雙向波動呈現“常態化”,一旦匯率發生較大幅度波動,仍需貨幣當局依靠沖銷式干預(包括入市對沖干預和央行溝通等)的方式引導人民幣匯率浮動,這就需要在上述模型中納入貨幣當局的干預方式及干預幅度等變量。同時,當貨幣當局在外匯市場上對匯率波動進行干預時,對外匯市場的投資者行為也會產生一定影響,特別是投資者情緒的變動會通過改變市場的一致預期進而影響匯率的變動。因此,在使用上述理論模型進行匯率預測時,還可以納入投資者情緒因子變量。此外,隨著經濟全球化的深入推進,雙邊匯率不僅受雙邊國家的影響,還可能受第三國因素的沖擊,特別是第三國因素變動產生的溢出效應。但是,以何種形式引入第三國因素以及引入第三國的哪些因素尚無定論。總之,我們在進行匯率預測時,有必要在已有經濟學理論模型的基礎上,根據不同經濟體的特征進行增廣拓展,這將有助于提高匯率的預測績效。

第二,人民幣匯率變動的微觀效應。目前,較多的研究基于宏觀層面考察人民幣匯率變動帶來的相關效應,且大多來自非線性視角的考察。比如,考察人民幣匯率變動對經濟增長、房價等變量的沖擊,但對微觀企業行為的研究尚顯不足。近年來,雖然有研究基于微觀企業層面,從不同角度考察了人民幣匯率變動對企業生產率、制造業投資等方面的影響,但這些研究多從異質性角度,缺乏對微觀機制的探討。關于人民幣匯率變動影響企業生產率的作用機制和渠道,雖有學者開展部分探討,但其中隱含的關鍵問題仍懸而未決。事實上,考察匯率變動對企業等微觀主體的影響,對于企業及時調整決策以規避匯率風險具有重要的意義。

第三,人民幣匯率變動與金融穩定。隨著我國金融雙向開放程度的不斷提高以及供給側結構性改革的深入推進,國際金融市場波動加速向國內傳導,與此同時,國內經濟結構調整的“陣痛”也加劇了金融體系內在的不穩定。在這種情況下,有效防范化解系統性金融風險,降低國際金融市場沖擊對我國實體經濟的負面影響,是我國經濟社會平穩健康發展的重要保障。特別地,在人民幣匯率及匯率預期變動過程中,短期國際資本流動無疑會對我國金融市場產生一定沖擊,并可能引發系統性金融風險集聚。為降低人民幣匯率波動及其所引致的系統性金融風險,決策當局如何選取合適的政策工具以實現有效調控至關重要。理想狀態下,宏觀審慎政策能夠有效管理金融市場沖擊進而實現金融穩定。但在實踐中,由于機制不完善、時間不一致性等原因,宏觀審慎政策并不能完全消除金融沖擊和失衡,這就需要貨幣政策在維護金融穩定方面發揮適時補充作用。

黨的十九大報告明確提出,“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”。這是反思國際金融危機教訓并結合我國國情的重要舉措,也為進一步創新和完善金融調控指明方向。在開放經濟條件下,基于動態一般均衡的視角闡述金融危機如何通過匯率這一渠道進行擴散傳染,有助于厘清匯率變動對系統性金融風險影響的具體機制。與此同時,決策當局如何選取合適的政策組合或搭配來消除或弱化這一不利沖擊,也是匯率決定理論研究中亟須關注的重點問題。

(本文系國家社科基金青年項目“金融穩定目標下貨幣政策與宏觀審慎政策協調機制研究”(18CJY056)階段性成果)

(作者單位:青島大學經濟學院)