促進金融與實體經濟良性循環

近年來高杠桿、中小企業融資難以及美聯儲加息導致資金跨境流動增加等問題，使中國面臨著較高的金融風險。系列金融問題與經濟下行壓力間的互動使問題更加復雜。引發當前復雜局面的根源是金融與實體經濟的錯配。因此，解決當前困境的重點，應是著力促進金融與實體經濟良性循環。

金融與實體經濟錯配導致系列金融風險

金融與實體經濟的錯配在國際層面、國內宏觀、行業與企業層面均有表現。在國際層面，體現為中國金融市場的規模、產品創新能力及國際影響力與其經濟體量不匹配。雖然中國是全球第二大經濟體，但人民幣的國際化水平與人民幣計價金融產品的市場規模，均未能體現出與實體經濟所對應的國際地位。在宏觀層面，體現為金融結構與實體經濟轉型需求間存在的不匹配。股權類金融產品將未來現金流變現的功能，使其具有遠高于債權類金融產品的激勵創新作用。當前中國創新型實體經濟的發展，需要股權類金融產品。然而，以銀行體系為主體的金融結構形成了創新活動的融資約束。在產業層面，體現為金融資源過度集中于房地產行業。個別銀行的房地產業相關貸款占比，甚至高達70%。這一方面導致商業銀行的信貸周期與房地產業密切相關，進而由房地產業的順周期性而推高了商業銀行的順周期性。另一方面，導致金融資源擠出效應，亟待發展的高端制造業面臨融資約束。在企業層面，體現為金融資源集聚于國有企業或大型企業，而具有較強就業吸收能力和創新活力的中小企業一直面臨融資難的困境。

金融與實體經濟的錯配導致了系列金融風險，風險累積在經濟下行期進一步凸顯并加重了經濟下行的壓力。國際層面的金融錯配，使中國經濟受到外部金融沖擊。一方面，美元體系下，美國貨幣政策的轉向會引發資本跨境流動的異常波動。這使中國經濟面臨資本熱錢異常流動而形成的風險。在美元體系下，美聯儲貨幣政策每一次從寬松向緊縮的轉向均引發了不同程度的金融危機。美聯儲加息會吸引資金流向美國，拉升美元匯率的同時使得人民幣兌美元的波動加大。另一方面，建立在美元體系下的全球支付清算體系（SWIFT系統）使得美國成為全球金融監管者。美國對全球支付清算體系的控制，使得中國的對外經濟活動面臨意外沖擊。一旦美國發起對某個國家的制裁，會影響中國企業與該國企業已有的國際合作和國際結算，使得中國的國際經濟活動受到美國政策不確定性的影響。

國內宏觀層面的金融結構錯配，導致了高杠桿問題并使中國的創新發展戰略受阻。以銀行體系為主導的金融結構，在經濟高速發展過程中推高了杠桿。經濟下行期，隨著資產價格下降以及不良貸款率增加，商業銀行的惜貸行為會進一步加劇經濟運行的信貸約束。當前，中國經濟增速換擋是中國經濟增長方式轉變的必然結果，亦是客觀需要。隨著人口紅利的消失以及出口導向型經濟發展戰略在全球經濟低迷背景下受阻，中國急需轉變經濟增長的方式，培養經濟發展的新動能。科技創新的產權化與資本化，是長周期、高風險研發工作的重要激勵機制。傳統以不動產要素為抵押的銀行融資形式，對于創新型經濟的支撐能力不足。創新型經濟活動面臨高風險的市場環境，亦使其金融支持更多地依賴于具有投資變現和風險分擔功能的股權融資。中國多層次股權融資市場的不完善及金融資源的錯配，會阻礙中國經濟轉型升級。進而在經濟下行壓力下進一步積累金融風險。產業層面的金融錯配，產生了泡沫風險并阻礙了經濟轉型。在經濟高速發展期，金融資源集中于房地產業形成的錯配，推高了房地產泡沫。在經濟下行期，房地產業的萎縮又會使金融機構面臨著巨額不良貸款。另一方面，金融資源的產業錯配存在擠出效應，不僅使中國急需發展的高端制造業面臨融資約束，更會壓縮中國轉型的空間。高房價及其所推動的勞動力價格上漲，會進一步弱化中國在全球價值鏈分工的地位，即加速低質廉價勞動力優勢的消失，使留給中國產業結構轉型和經濟轉型的空間更小。在轉型的痛苦期，勞動密集型的產業及相關地區的經濟發展困境和下行壓力，會導致進一步的風險累積。企業層面的金融錯配，使作為國民經濟中最具活力的部分和提供最多就業機會的中小企業，因信用違約增加了金融風險。民營經濟不活躍又會影響財政收入和社會穩定，進一步加大經濟下行壓力。

持續推進金融改革

糾正金融與實體經濟的錯配，是解決中國當前經濟困境的根本途徑與有效方法。針對上述錯配，中國可從以下方面推進改革。以全方位的金融開放，糾正國際層面的金融錯配。人民幣原油期貨交易不僅有助于減少中國對石油美元的依賴，亦可推動人民幣國際化。依托中國作為全球最大消費市場的優勢，積極推出人民幣計價的大宗商品期貨市場、創新期貨產品，可以影響和降低大宗商品價格的波動幅度及美元周期對中國經濟的沖擊。例如，進一步與天然氣儲量大國合作，推出天然氣期貨交易產品。這可以保證國內經濟運行穩定的能源供給，避免美元周期下能源價格暴跌、暴漲對中國國民經濟的沖擊；加快完善人民幣的跨境支付系統，加強中國在全球的金融基礎設施建設，避免美元支付清算系統規則變化影響中國的國際經濟活動；推動金融機構走出去，加快國際金融產品創新，形成支持“一帶一路”建設的金融支持體系；吸引國際金融機構走進來，通過“鯰魚效應”提高中國金融機構效率，同時增加中國金融市場的國際影響力。最終，減少中國金融與經濟體系對美元體系的依賴，增加中國應對美元周期性沖擊的能力。

以市場化改革，糾正國內層面的金融錯配。一是以多層次的資本市場建設，糾正中國金融結構的錯配。在積極推動科創板的同時，充分發揮省級股權交易中心的積極作用。運用股權激勵機制，促進中國形成創新驅動的發展模式。二是以動產金融模式創新，糾正產業層面的金融錯配。傳統銀行發放貸款，多以土地和房地產等不動產抵押。當土地和房地產等不動產成為信用基礎時，金融資源集中于房地產與基礎設施投資。金融部門應基于我國的自主創新發展戰略，積極推進技術產權化與資本化，引導金融資源流向高端制造業，助力中國形成完整的工業鏈。三是以金融市場運行模式創新，糾正企業層面的金融錯配。通過規范中小企業制度、完善征信信息系統與知識產權等動產要素市場等手段，改善中小企業財務環境與信息透明度。創新金融產品，支持中小企業債券、股權多元化。通過推動混業經營，鼓勵商業銀行開展部分資本市場服務或創新股權抵押及供應鏈金融等金融產品。形成商業銀行與證券公司合作為中小企業提供融資的金融模式。通過金融機構專業化與降低金融市場的集中度，形成服務于中小企業的專業化的中小金融機構及多層次的融資體系。

各國在國際金融市場上的地位，不僅取決于該國的經濟規模、在全球貿易中的占比，還受到國際貨幣體系的網絡效應和交易慣性的影響。國內金融結構和金融資源流向的變化是內生于經濟發展的，受產業結構與資源稟賦動態變化的影響。因此，糾偏金融錯配的改革，需要以“持久戰”的方式，以堅強的定力與耐力持續推進。

（本文系教育部人文社科重點研究基地重大項目“中國國有金融服務實體經濟研究”（16JJD790018）階段性成果）

（作者系吉林大學中國國有經濟研究中心、經濟學院教授）