殷德生：上海自貿(mào)區(qū)金融開(kāi)放的核心價(jià)值

發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，不僅表現(xiàn)在商品市場(chǎng)上，更體現(xiàn)在要素市場(chǎng)上。相對(duì)于商品價(jià)格體制改革進(jìn)程，我國(guó)資本要素價(jià)格市場(chǎng)化的改革上相對(duì)滯后。資本要素配置的市場(chǎng)化和全球化，成為新一輪全面深化改革的突破口，以中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)為先行先試基地。《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出了完善金融市場(chǎng)體系的戰(zhàn)略部署， 要求在“擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放”、“加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化”、“完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制”、“推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放”、“加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”等改革上取得突破，強(qiáng)調(diào)建立中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)是“推進(jìn)改革開(kāi)放的重大舉措”，“為全面深化改革和擴(kuò)大開(kāi)放探索新途徑、積累新經(jīng)驗(yàn)”。

改革的最后“堡壘”與重點(diǎn)

資本要素配置市場(chǎng)化改革，首先是要實(shí)現(xiàn)人民幣對(duì)內(nèi)對(duì)外價(jià)格的市場(chǎng)化。人民幣對(duì)內(nèi)價(jià)格的市場(chǎng)化改革，始自1996年放開(kāi)同業(yè)拆借利率，遵循先貸款后存款、先長(zhǎng)期后短期、先大額后小額的基本原則。目前尚未完成的是存款利率上限的全面放開(kāi)，進(jìn)一步的改革需要完善利率定價(jià)機(jī)制、報(bào)價(jià)機(jī)制以及利率傳導(dǎo)機(jī)制。存款利率的全面放開(kāi)有個(gè)漸進(jìn)次序：大額同業(yè)存單利率放開(kāi)，存款保險(xiǎn)制度建立，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單利率市場(chǎng)化。對(duì)于第一步改革，2013年12月央行公布了《同業(yè)存單管理暫行辦法》，開(kāi)啟了銀行間市場(chǎng)同業(yè)定期存單利率市場(chǎng)化進(jìn)程。對(duì)于第二步改革，存款保險(xiǎn)制度的實(shí)施，一方面切斷銀行背后的政府隱性擔(dān)保，以推進(jìn)銀行體系改革，另一方面保障存款人利益。對(duì)于第三步改革，央行出臺(tái)的《關(guān)于金融支持中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的意見(jiàn)》提出，在區(qū)內(nèi)實(shí)現(xiàn)大額可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)行的先行先試，著力推進(jìn)利率市場(chǎng)化體系建設(shè)，放開(kāi)區(qū)內(nèi)一般賬戶(hù)小額外幣存款的利率上限。

人民幣對(duì)外價(jià)格的市場(chǎng)化，是人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化。我國(guó)實(shí)行的是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考籃子貨幣匯率變動(dòng)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但匯率制度浮動(dòng)幅度還較窄。人民幣匯率市場(chǎng)化改革重點(diǎn)，在于確定中間價(jià)與擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間。資本要素配置的全球化，依賴(lài)于人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開(kāi)放。自2009年啟動(dòng)跨境貿(mào)易下人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目下跨境人民幣結(jié)算規(guī)模增長(zhǎng)迅速，2013年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計(jì)達(dá)4.63萬(wàn)億元，以人民幣結(jié)算的貨物貿(mào)易額占海關(guān)進(jìn)出口總額的比例達(dá)11.7%，在國(guó)際支付貨幣中人民幣成為了第七大貨幣。上海自貿(mào)區(qū)服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放，將促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易中人民幣結(jié)算額的加速增長(zhǎng)，通過(guò)上海自貿(mào)區(qū)的金融創(chuàng)新，排除人民幣國(guó)際化的制度性障礙，推進(jìn)人民幣從貿(mào)易結(jié)算貨幣向國(guó)際投資貨幣發(fā)展。資本項(xiàng)目的開(kāi)放，并非資本和金融賬戶(hù)項(xiàng)目下所有子項(xiàng)目都不受限制地完全放開(kāi)，已實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開(kāi)放的國(guó)家，也對(duì)跨境直接投資不動(dòng)產(chǎn)和證券市場(chǎng)交易存在不同程度的限制，對(duì)于短期外債以及投機(jī)性頭寸的監(jiān)管也未放松。顯然，中國(guó)的資本賬戶(hù)開(kāi)放要依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)性逐步放開(kāi)，從信貸工具交易、直接投資到資本與貨幣市場(chǎng)工具交易，再到個(gè)人資本交易以及衍生品交易。

資本投融資便利化是資本要素全球化配置的突破口。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，離岸金融是投融資便利化的重要突破口。我國(guó)人民幣離岸銀行業(yè)務(wù)仍以國(guó)際結(jié)算為主，離岸金融市場(chǎng)亟須依托上海自貿(mào)區(qū)的先行先試，實(shí)現(xiàn)升級(jí)。自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在“一線(xiàn)打通，二線(xiàn)隔離”原則下進(jìn)行金融創(chuàng)新，建成內(nèi)外分離型的離岸金融中心，這不僅是自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)初期的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，而且適合中國(guó)資本市場(chǎng)漸進(jìn)式改革的實(shí)際。通過(guò)離岸金融市場(chǎng)，建立起以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的國(guó)際及跨境金融資產(chǎn)交易平臺(tái)，擴(kuò)大人民幣跨境使用，貫通資金自由流動(dòng)渠道，形成離岸人民幣回流機(jī)制。

宏觀審慎的資本管制應(yīng)有區(qū)別對(duì)待

資本自由流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的實(shí)證結(jié)果是不確定的。國(guó)內(nèi)金融自由化，以及國(guó)內(nèi)諸如有效的法制、合理的公司治理結(jié)構(gòu)、嚴(yán)格的審慎監(jiān)管等核心制度的完善，是資本自由流動(dòng)的基本前提。若不具備這個(gè)基本條件，過(guò)快地開(kāi)放資本賬戶(hù)，只會(huì)由于金融自由化和監(jiān)管水平的不足，導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。這意味著，需要對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行宏觀審慎管理，針對(duì)不同類(lèi)型的資本流入帶來(lái)的不同系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，宏觀審慎的資本管制應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待。上海自貿(mào)區(qū)在實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)上先行先試，其關(guān)鍵在于如何有效監(jiān)管資本流動(dòng)。

在宏觀審慎管理框架下，監(jiān)管主要采取兩種模式。一是游資型的模式，即“一線(xiàn)”逐步徹底放開(kāi)，“二線(xiàn)”高效管住，區(qū)內(nèi)貿(mào)易與投融資便利且自由。在“一線(xiàn)放開(kāi)”中，金融監(jiān)管應(yīng)該根據(jù)不同領(lǐng)域的貿(mào)易自由化需求及風(fēng)險(xiǎn)來(lái)操作，相關(guān)性越高且放開(kāi)后風(fēng)險(xiǎn)越小的領(lǐng)域應(yīng)最先放開(kāi)，且應(yīng)該先放開(kāi)流入，再放開(kāi)流出，先放開(kāi)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的管制，然后再逐步放開(kāi)股市和債市。在“二線(xiàn)管住”中，核心問(wèn)題是如何有效、有度地控制區(qū)內(nèi)區(qū)外之間的滲透，其采取的措施是賬戶(hù)隔離和適度實(shí)體隔離，必要時(shí)采取臨時(shí)性管制措施。二是分賬戶(hù)核算管理模式，即通過(guò)銀行分賬經(jīng)營(yíng)、獨(dú)立核算，在區(qū)內(nèi)構(gòu)建一個(gè)涵蓋離岸和在岸業(yè)務(wù)、本外幣一體化、與國(guó)際金融市場(chǎng)高度接軌的金融環(huán)境。該模式一般遵循“資金分開(kāi)，賬戶(hù)分離，系統(tǒng)分離”原則，要求區(qū)內(nèi)所有企業(yè)、個(gè)人、金融機(jī)構(gòu)的賬戶(hù)都被標(biāo)識(shí)，與境內(nèi)賬號(hào)隔離，并通過(guò)該系統(tǒng)來(lái)實(shí)時(shí)監(jiān)控賬戶(hù)內(nèi)資金的流向。

上海自貿(mào)區(qū)金融開(kāi)放的另一個(gè)重要使命，是在全國(guó)實(shí)現(xiàn)“可復(fù)制、可推廣”。金融開(kāi)放是上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)中的核心利益和價(jià)值。這種核心價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，取決于在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，試驗(yàn)區(qū)內(nèi)對(duì)人民幣資本項(xiàng)目可兌換、金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化、人民幣跨境使用等方面，創(chuàng)造條件，先行先試，建立與自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)相適應(yīng)的外匯管理體制，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易投資便利化和跨境融資自由化，以推動(dòng)人民幣國(guó)際化和金融服務(wù)業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外全面開(kāi)放。（本文系國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的重點(diǎn)、難點(diǎn)與路徑研究”（13&ZD016）階段性成果）

（作者單位：華東師范大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心）