吉林大學(xué)呂長(zhǎng)江教授主持的國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目《上市公司兩階段財(cái)務(wù)預(yù)警研究》（批準(zhǔn)號(hào)為02BJY023），最終研究成果是系列論文和研究報(bào)告。課題組成員有：王克敏、韓慧博、趙巖、張艷秋。

　　該成果以我國(guó)上市公司為研究對(duì)象，采取規(guī)范分析與實(shí)證分析相結(jié)合的方法，分別從上市公司財(cái)務(wù)行為、上市公司財(cái)務(wù)狀況分類、上市公司財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)兩階段財(cái)務(wù)預(yù)警及上市公司財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)方法比較四個(gè)方面展開研究。

　　一、上市公司的財(cái)務(wù)行為

　　該成果通過建立資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例之間關(guān)系的結(jié)構(gòu)方程模型，擴(kuò)展了以往研究采用單方程模型進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果。研究表明：

　　——我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)政策、股利分配政策及管理股權(quán)比例三者之間存在顯著的相互作用關(guān)系。管理股權(quán)比例的提高，有利于降低公司管理者與公司股東之間的代理成本，管理股權(quán)比例越高，公司的負(fù)債率和股利支付率就越低；股利支付率較高的公司，其管理股權(quán)比例通常也比較低。資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策存在雙向因果關(guān)系，公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，其股利支付率就越低；公司股利支付率越高，其資產(chǎn)負(fù)債率就越低，這說明上市公司一般不通過債務(wù)資金而主要通過權(quán)益資金支付現(xiàn)金股利。

　　——在財(cái)務(wù)政策的選擇上，對(duì)于不同經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的公司，財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)是不同的。對(duì)于業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司，財(cái)務(wù)杠桿具有積極作用，舉債經(jīng)營(yíng)可以促進(jìn)公司的成長(zhǎng)，并降低權(quán)益代理成本，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效正相關(guān)。對(duì)于業(yè)績(jī)差的上市公司，公司的競(jìng)爭(zhēng)力較弱，財(cái)務(wù)杠桿將增加公司的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。對(duì)于股利政策，盈利能力和公司股本規(guī)模是影響公司股利分配政策的共同因素，只有當(dāng)公司盈利能力強(qiáng)且股本規(guī)模較大時(shí)，公司才愿意支付較高的現(xiàn)金股利，這從反面亦證明了為什么我國(guó)上市公司較少派發(fā)現(xiàn)金股利的原因。

　　——公司的財(cái)務(wù)狀況與負(fù)債代理成本相關(guān)，進(jìn)而影響公司財(cái)務(wù)決策的制定。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較好時(shí)，通常無負(fù)債代理成本發(fā)生，財(cái)務(wù)政策較為合理、穩(wěn)健；當(dāng)財(cái)務(wù)狀況稍差時(shí)，企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好發(fā)生異常，發(fā)生負(fù)債代理成本，財(cái)務(wù)政策出現(xiàn)偏差；當(dāng)財(cái)務(wù)狀況惡化時(shí)，負(fù)債代理成本劇增，財(cái)務(wù)政策偏激，企業(yè)在偏好風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，過量發(fā)放現(xiàn)金股利。

　　二、上市公司財(cái)務(wù)狀況分類

　　企業(yè)財(cái)務(wù)狀況反映的是企業(yè)面對(duì)現(xiàn)實(shí)或可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而保持持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力。就像將人的身體狀況簡(jiǎn)單分為健康和不健康一樣①]，以往研究將企業(yè)財(cái)務(wù)狀況僅僅劃分為處于財(cái)務(wù)困境和非財(cái)務(wù)困境兩類，具有很大的局限性。通過理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合的方法，該成果將公司的財(cái)務(wù)狀況依次劃分為財(cái)務(wù)閑置、財(cái)務(wù)充盈、財(cái)務(wù)均衡、財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)五種狀態(tài)。財(cái)務(wù)均衡處于財(cái)務(wù)狀況的中心，左側(cè)是財(cái)務(wù)閑置、財(cái)務(wù)充盈，右側(cè)是財(cái)務(wù)困境、財(cái)務(wù)破產(chǎn)。財(cái)務(wù)閑置是指企業(yè)可變現(xiàn)資產(chǎn)大于其全部債務(wù)，存在大量沒有投資項(xiàng)目的閑置現(xiàn)金流量②]；財(cái)務(wù)充盈是指企業(yè)可變現(xiàn)資產(chǎn)大于其到期債務(wù)，投資項(xiàng)目不充分，存在一部分閑置現(xiàn)金流量③]；財(cái)務(wù)均衡是指企業(yè)擁有的可變現(xiàn)資產(chǎn)與其到期債務(wù)剛好持平④]，現(xiàn)有資金恰好滿足投資需求，資本成本最低；財(cái)務(wù)困境就是企業(yè)償付到期債務(wù)發(fā)生困難的狀況⑤]，投資不足，資本成本較高；財(cái)務(wù)破產(chǎn)是指企業(yè)全部資產(chǎn)小于全部負(fù)債，經(jīng)營(yíng)困難，處于資不抵債的狀態(tài)⑥]，資本成本最高。

　　實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)上市公司確實(shí)存在上述五種財(cái)務(wù)狀況，而且公司的償債能力、規(guī)模和現(xiàn)金流量可作為企業(yè)財(cái)務(wù)狀況分類判別的主要指標(biāo)，這樣，企業(yè)可以根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷其所處的財(cái)務(wù)狀態(tài)制定相應(yīng)的財(cái)務(wù)決策。同時(shí)，該研究還發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司普遍存在財(cái)務(wù)狀況不佳的現(xiàn)象。其主要原因?yàn)椋海?）上市公司的上市動(dòng)機(jī)存在問題；（2）公司上市后的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略普遍存在問題，多數(shù)企業(yè)低估未來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行錯(cuò)誤的投資和生產(chǎn)運(yùn)作；（3）上市公司退市政策不健全；（4）我國(guó)的破產(chǎn)法規(guī)存在著“負(fù)面效應(yīng)”⑦]，致使該破產(chǎn)的上市公司不破產(chǎn)。上市公司中存在著大量的隱性高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司，而且數(shù)目大于現(xiàn)有的ST和PT公司的數(shù)量。因此，管理層應(yīng)密切關(guān)注上市公司財(cái)務(wù)狀況日趨惡化的問題。

　　三、上市公司財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)兩階段的財(cái)務(wù)預(yù)警

　　針對(duì)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)兩種不同的財(cái)務(wù)狀況，應(yīng)采取不同的預(yù)防、診斷和治療措施。現(xiàn)有研究成果將財(cái)務(wù)困境與財(cái)務(wù)破產(chǎn)不加區(qū)別，不利于公司財(cái)務(wù)狀況的正確判別和分析，進(jìn)而影響公司財(cái)務(wù)政策的正確制定與實(shí)施。

　　財(cái)務(wù)困境是公司償付到期債務(wù)發(fā)生困難，出現(xiàn)入不敷出的財(cái)務(wù)狀態(tài)，屬流量破產(chǎn)；而財(cái)務(wù)破產(chǎn)是公司財(cái)務(wù)狀況的一種根本變更，出現(xiàn)資不抵債的財(cái)務(wù)狀態(tài)，屬存量破產(chǎn)。財(cái)務(wù)困境是一個(gè)持續(xù)的、動(dòng)態(tài)的過程。陷入財(cái)務(wù)困境的公司要么走向財(cái)務(wù)破產(chǎn)；要么走出財(cái)務(wù)困境。實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)上市公司確實(shí)存在財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)兩種不同的財(cái)務(wù)狀況，喪失持續(xù)盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率過高、公司規(guī)模過大是公司導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)狀況的重要原因。

　　鑒于此，對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警，可以從財(cái)務(wù)困境預(yù)警和財(cái)務(wù)破產(chǎn)預(yù)警兩個(gè)階段進(jìn)行判別分析。財(cái)務(wù)困境作為不同于財(cái)務(wù)破產(chǎn)的一種財(cái)務(wù)狀況，有其獨(dú)特屬性。公司的短期付現(xiàn)能力、存貨周轉(zhuǎn)率、利息保障倍數(shù)及長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的比例等指標(biāo)的提高，對(duì)于企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境具有重要的意義，而對(duì)處于財(cái)務(wù)破產(chǎn)狀況的企業(yè)，這些措施就顯得時(shí)過境遷。此時(shí)，只能采取資本重組的方式，靠外部及時(shí)輸血，否則只能最終破產(chǎn)。處于財(cái)務(wù)困境公司的速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力和公司規(guī)模可以作為公司發(fā)生財(cái)務(wù)破產(chǎn)的判別信息，可以預(yù)先判斷公司是否進(jìn)入財(cái)務(wù)破產(chǎn)狀況，同時(shí)，外部審計(jì)意見對(duì)于財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)的判別也具有一定的解釋力。

　　四、上市公司財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)方法的比較

　　基于已有的財(cái)務(wù)困境各種預(yù)測(cè)方法及其結(jié)果的差異，該成果在分析各種研究方法應(yīng)用前提的基礎(chǔ)上，采用制造業(yè)上市公司1999-2002四年的數(shù)據(jù)，分別運(yùn)用多元判別分析、邏輯線性回歸模型和人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)財(cái)務(wù)狀況處于困境的公司進(jìn)行預(yù)測(cè)比較分析。實(shí)證結(jié)果表明：

　　——盡管各模型的使用有其特定的前提條件，三個(gè)主流模型在選定的指標(biāo)、指定的時(shí)間范圍和給定的樣本區(qū)域內(nèi)都能夠很好地預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境。而且在公司發(fā)生困境前1年的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率比較高，而對(duì)于困境發(fā)生前2-3年的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率，三個(gè)模型有不同程度的差異。單獨(dú)就某一次預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率而言，多元判別分析法要遜色于邏輯回歸模型，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率最高。

　　——多元判別分析模型和邏輯回歸模型在困境前2-3年進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)入選的變量完全一致，進(jìn)一步證實(shí)了公司的盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)效率、成長(zhǎng)能力及負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)困境的預(yù)測(cè)能力。只是對(duì)于困境前1年的預(yù)測(cè)，兩種模型略有差異。

　　——鑒于判別分析模型和邏輯回歸模型自身適用條件的限制，使得兩模型對(duì)變量的選擇具有一定的局限性，而神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)則不受變量選擇的限制，只是受到訓(xùn)練速度和迭代次數(shù)的限制。

　　——企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不能簡(jiǎn)單地用幾個(gè)指標(biāo)來表達(dá)，而是體現(xiàn)為由大量神經(jīng)元類的數(shù)據(jù)節(jié)點(diǎn)所構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)空間。基于上述模型分析，企業(yè)的財(cái)務(wù)安全狀況可以通過六個(gè)維度反映，即盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)效率、成長(zhǎng)能力、費(fèi)用比率及負(fù)債結(jié)構(gòu)。

　　——通過綜合數(shù)據(jù)分析，企業(yè)財(cái)務(wù)困境的根源在于其持續(xù)盈利能力受到實(shí)質(zhì)性的損害。

　　[至少對(duì)身體不健康的人可分為一般患者和病危患者，將感冒患者與癌癥患者采取相同的治療措施顯然是荒唐的。

　　[類似于高血壓、高脂肪患者。

　　[類似于營(yíng)養(yǎng)充足、身體強(qiáng)壯可以捐血的青年人。

　　[類似于正常健康人。

　　[類似于低血壓、營(yíng)養(yǎng)不良或患有感冒等一般病癥的人。

　　[類似于癌癥等病危患者。

　　[我國(guó)破產(chǎn)法規(guī)不是以資不抵債作為破產(chǎn)的充分條件，而還要加上是否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)這個(gè)條件，這樣使得本來應(yīng)該破產(chǎn)的企業(yè)，由于各利害相關(guān)人的利益原因，繼續(xù)維持不破產(chǎn)的狀態(tài)，導(dǎo)致很多企業(yè)陷入更差的財(cái)務(wù)狀況。