上市公司財務行為、分類和預警研究

　　吉林大學呂長江教授主持的國家社會科學基金項目《上市公司兩階段財務預警研究》（批準號為02BJY023），最終研究成果是系列論文和研究報告。課題組成員有：王克敏、韓慧博、趙巖、張艷秋。

　　該成果以我國上市公司為研究對象，采取規范分析與實證分析相結合的方法，分別從上市公司財務行為、上市公司財務狀況分類、上市公司財務困境和財務破產兩階段財務預警及上市公司財務困境預測方法比較四個方面展開研究。

　　一、上市公司的財務行為

　　該成果通過建立資本結構、股利分配及管理股權比例之間關系的結構方程模型，擴展了以往研究采用單方程模型進行估計的結果。研究表明：

　　——我國上市公司的資本結構政策、股利分配政策及管理股權比例三者之間存在顯著的相互作用關系。管理股權比例的提高，有利于降低公司管理者與公司股東之間的代理成本，管理股權比例越高，公司的負債率和股利支付率就越低；股利支付率較高的公司，其管理股權比例通常也比較低。資本結構和股利分配政策存在雙向因果關系，公司資產負債率越高，其股利支付率就越低；公司股利支付率越高，其資產負債率就越低，這說明上市公司一般不通過債務資金而主要通過權益資金支付現金股利。

　　——在財務政策的選擇上，對于不同經營業績的公司，財務杠桿的效應是不同的。對于業績優良的公司，財務杠桿具有積極作用，舉債經營可以促進公司的成長，并降低權益代理成本，資產負債率與公司績效正相關。對于業績差的上市公司，公司的競爭力較弱，財務杠桿將增加公司的風險，資產負債率與公司績效負相關。對于股利政策，盈利能力和公司股本規模是影響公司股利分配政策的共同因素，只有當公司盈利能力強且股本規模較大時，公司才愿意支付較高的現金股利，這從反面亦證明了為什么我國上市公司較少派發現金股利的原因。

　　——公司的財務狀況與負債代理成本相關，進而影響公司財務決策的制定。當企業財務狀況較好時，通常無負債代理成本發生，財務政策較為合理、穩健；當財務狀況稍差時，企業對風險的偏好發生異常，發生負債代理成本，財務政策出現偏差；當財務狀況惡化時，負債代理成本劇增，財務政策偏激，企業在偏好風險經營的同時，過量發放現金股利。

　　二、上市公司財務狀況分類

　　企業財務狀況反映的是企業面對現實或可能的財務風險而保持持續經營的能力。就像將人的身體狀況簡單分為健康和不健康一樣①]，以往研究將企業財務狀況僅僅劃分為處于財務困境和非財務困境兩類，具有很大的局限性。通過理論分析與實證分析相結合的方法，該成果將公司的財務狀況依次劃分為財務閑置、財務充盈、財務均衡、財務困境和財務破產五種狀態。財務均衡處于財務狀況的中心，左側是財務閑置、財務充盈，右側是財務困境、財務破產。財務閑置是指企業可變現資產大于其全部債務，存在大量沒有投資項目的閑置現金流量②]；財務充盈是指企業可變現資產大于其到期債務，投資項目不充分，存在一部分閑置現金流量③]；財務均衡是指企業擁有的可變現資產與其到期債務剛好持平④]，現有資金恰好滿足投資需求，資本成本最低；財務困境就是企業償付到期債務發生困難的狀況⑤]，投資不足，資本成本較高；財務破產是指企業全部資產小于全部負債，經營困難，處于資不抵債的狀態⑥]，資本成本最高。

　　實證結果表明，我國上市公司確實存在上述五種財務狀況，而且公司的償債能力、規模和現金流量可作為企業財務狀況分類判別的主要指標，這樣，企業可以根據財務指標判斷其所處的財務狀態制定相應的財務決策。同時，該研究還發現，我國上市公司普遍存在財務狀況不佳的現象。其主要原因為：（1）上市公司的上市動機存在問題；（2）公司上市后的經營戰略普遍存在問題，多數企業低估未來財務風險而進行錯誤的投資和生產運作；（3）上市公司退市政策不健全；（4）我國的破產法規存在著“負面效應”⑦]，致使該破產的上市公司不破產。上市公司中存在著大量的隱性高財務風險的公司，而且數目大于現有的ST和PT公司的數量。因此，管理層應密切關注上市公司財務狀況日趨惡化的問題。

　　三、上市公司財務困境和財務破產兩階段的財務預警

　　針對財務困境和財務破產兩種不同的財務狀況，應采取不同的預防、診斷和治療措施。現有研究成果將財務困境與財務破產不加區別，不利于公司財務狀況的正確判別和分析，進而影響公司財務政策的正確制定與實施。

　　財務困境是公司償付到期債務發生困難，出現入不敷出的財務狀態，屬流量破產；而財務破產是公司財務狀況的一種根本變更，出現資不抵債的財務狀態，屬存量破產。財務困境是一個持續的、動態的過程。陷入財務困境的公司要么走向財務破產；要么走出財務困境。實證結果表明，我國上市公司確實存在財務困境和財務破產兩種不同的財務狀況，喪失持續盈利能力、資產負債率過高、公司規模過大是公司導致公司陷入財務困境和財務破產狀況的重要原因。

　　鑒于此，對于企業財務預警，可以從財務困境預警和財務破產預警兩個階段進行判別分析。財務困境作為不同于財務破產的一種財務狀況，有其獨特屬性。公司的短期付現能力、存貨周轉率、利息保障倍數及長期經營性資產的比例等指標的提高，對于企業擺脫財務困境具有重要的意義，而對處于財務破產狀況的企業，這些措施就顯得時過境遷。此時，只能采取資本重組的方式，靠外部及時輸血，否則只能最終破產。處于財務困境公司的速動比率、資產負債率、盈利能力和公司規模可以作為公司發生財務破產的判別信息，可以預先判斷公司是否進入財務破產狀況，同時，外部審計意見對于財務困境和財務破產的判別也具有一定的解釋力。

　　四、上市公司財務困境預測方法的比較

　　基于已有的財務困境各種預測方法及其結果的差異，該成果在分析各種研究方法應用前提的基礎上，采用制造業上市公司1999-2002四年的數據，分別運用多元判別分析、邏輯線性回歸模型和人工神經網絡模型對財務狀況處于困境的公司進行預測比較分析。實證結果表明：

　　——盡管各模型的使用有其特定的前提條件，三個主流模型在選定的指標、指定的時間范圍和給定的樣本區域內都能夠很好地預測財務困境。而且在公司發生困境前1年的預測準確率比較高，而對于困境發生前2-3年的預測準確率，三個模型有不同程度的差異。單獨就某一次預測準確率而言，多元判別分析法要遜色于邏輯回歸模型，神經網絡模型的預測準確率最高。

　　——多元判別分析模型和邏輯回歸模型在困境前2-3年進行預測時入選的變量完全一致，進一步證實了公司的盈利能力、資產結構、經營效率、成長能力及負債結構對公司財務困境的預測能力。只是對于困境前1年的預測，兩種模型略有差異。

　　——鑒于判別分析模型和邏輯回歸模型自身適用條件的限制，使得兩模型對變量的選擇具有一定的局限性，而神經網絡則不受變量選擇的限制，只是受到訓練速度和迭代次數的限制。

　　——企業財務狀況不能簡單地用幾個指標來表達，而是體現為由大量神經元類的數據節點所構成的網絡空間。基于上述模型分析，企業的財務安全狀況可以通過六個維度反映，即盈利能力、資產結構、經營效率、成長能力、費用比率及負債結構。

　　——通過綜合數據分析，企業財務困境的根源在于其持續盈利能力受到實質性的損害。

　　[至少對身體不健康的人可分為一般患者和病危患者，將感冒患者與癌癥患者采取相同的治療措施顯然是荒唐的。

　　[類似于高血壓、高脂肪患者。

　　[類似于營養充足、身體強壯可以捐血的青年人。

　　[類似于正常健康人。

　　[類似于低血壓、營養不良或患有感冒等一般病癥的人。

　　[類似于癌癥等病危患者。

　　[我國破產法規不是以資不抵債作為破產的充分條件，而還要加上是否繼續經營這個條件，這樣使得本來應該破產的企業，由于各利害相關人的利益原因，繼續維持不破產的狀態，導致很多企業陷入更差的財務狀況。